Низкие процентные ставки, избыток ликвидности и беспечное отношение банков и ипотечных компаний к заемщикам привели к масштабному кризису на рынке второсортных ипотечных кредитов subprime (ненадежным заемщикам). Оперативно ликвидировать заражение не удалось: ипотечный кризис поразил финансовые системы целых стран и привел к глобальному экономическому коллапсу. Масла в огонь подлили огромные объемы производных инструментов, увеличивавшиеся в геометрической прогрессии и значительно опережавшие возможности их использования.

Как и когда все началось

Началом мирового финансового кризиса стоит считать февраль 2007 г., когда Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac) заявила о приостановке дальнейшего выкупа рискованных ипотечных кредитов (subprime mortgages), которые были самым быстрорастущим сектором на ипотечном рынке США. Это событие дало старт процессу разочарования в рискованных ипотечных кредитах и ценных бумагах, которые были ими обеспечены. Популярность таких активов как в США, так и в других странах обеспечила кризису огромный масштаб и сделала его глобальным. Летом 2007 г. многие американские и европейские банки последовали примеру Freddie Mac, отказавшись от работы с рискованными бумагами. Спрос на них упал катастрофически, деньги банков и хэдж-фондов, вложенные в такого рода активы, испарились, что привело к череде банкротств в финансовом секторе.

Осенью того же года Федеральная резервная система США (ФРС) начинает шаг за шагом снижать ставку и расширять возможности для рефинансирования банков из-за того, что финансовая система, ослабленная ипотечным кризисом, остро нуждается в деньгах. Национальное бюро экономических исследований США позже признает ноябрь 2007 г. моментом начала американской рецессии. В тот период ВВП США еще не снижался, но финансовые рынки были в столь тяжелом состоянии, что не могли снабжать реальный сектор кредитами в нужном объеме, а стремительно дешевеющая недвижимость заставляла американцев чувствовать себя беднее и "затягивать пояса". Таким образом, падение производства и потребительской активности были лишь вопросом времени. Также как распространение кризиса на весь мир.

Причины кризиса

Монетарная политика
Пытаясь справиться с экономическими проблемами, монетарные власти часто проводят очень мягкую денежную политику с тем, чтобы стимулировать активность в экономике. Именно таким путем пошла ФРС в 2001 г., предоставляя банкам рефинансирование под рекордно низкий процент (к 2003 г. базовая ставка ФРС достигла исторически самого низкого уровня в 1%). Это позволило быстро и легко преодолеть последствия рецессии, вызванной обвалом "доткомов", но, как признал позже тогдашний глава ФРС Алан Гринспен, внесло свою лепту в будущий, гораздо более сильный кризис. Из-за политики ФРС (которой в какой-то степени вторили Европейский центральный банк, Банк Англии, Банк Японии и другие регуляторы) денежное предложение в США, Великобритании, Японии, Канаде и странах еврозоны выросло в полтора раза по отношению к ВВП этих стран, побив все исторические рекорды. Избыток средств должен был куда-то деваться, и он пошел в "пузыри", схлопывание которых и привело к мировому кризису.

Пузырь недвижимости
Доступность кредита, с одной стороны, дала возможность привлечь в ипотеку тех, кто прежде не мог позволить себе дом, а с другой, привела к кратному росту цен на недвижимость. В этой ситуации самой по себе было заложено противоречие, которое дало о себе знать во второй половине 2006 г., когда участились невыплаты по кредитам, ставшие, в конце концов, спусковым крючком кризиса. В этом году число семей, которым грозит потеря дома из-за невыплат, может достигнуть 10 млн в США и 1 млн в Великобритании. Начавшееся падение цен на жилье заставило многих отказаться от выплат по кредитам, так как выплаты оказывались куда больше стоимости самого дома. Крах рынка недвижимости привел не только к проблемам в финансовом секторе. Американцы и европейцы, чье личное богатство с обесценением недвижимости снизилось, старались меньше потреблять, вгоняя в депрессию и потребительский сектор.

Сырьевой пузырь
Удешевление денег и очень быстрый рост мировой экономики привели к росту цен на сырье, который не остановился и когда финансовый кризис в США и некоторых других странах был уже в разгаре. Напротив, стоимость сырья достигла пика в 2008 г., когда американская экономика уже более полугода была в рецессии. Инвесторы в панике искали, куда можно вложить свои средства, выведенные из ненадежных финансовых активов, и старались вкладывать их в материальные ценности: от сухого молока до золота. Именно из-за этого нефть достигла летом 2008 г. уровня почти в $150 за баррель. Небывало высокие цены на все сырье только ухудшили положение промышленно развитых стран, находящихся и без того в очень сложных условиях. А когда инвесторы, наконец, стали охладевать и к сырьевым товарам, обрушив цены на них в разы, к мировому кризису присоединились новые участники – экспортеры сырья, в том числе и Россия.

Финансовый пузырь
Годы небывало высокого роста экономики и цен на активы в сочетании с доступными заемными средствами и ослаблением регулирования стали причиной неоправданных рисков в финансовом секторе. Инвесторы злоупотребляли схемой "кредитного плеча", попадая в ситуацию, когда можно было получать огромные прибыли, но только до тех пор, пока стоимость активов быстро росла. А самыми популярными становились наиболее рискованные бумаги вроде ипотечных облигаций. Все больше средств управлялось по ненадежным схемам. К середине 2008 г. около $2,5 трлн находились в управлении хедж-фондов, которые сейчас вымирают: только за последний год более 600 фондов прекратили работу. Непрозрачность сделала подобные организации прекрасной почвой для мошенничества. Крупнейший в мире хедж-фонд Madoff Investment Securities оказался банальной, хотя и гигантской "пирамидой".

Слабость США
Победа над рецессией 2001 г. путем вливания в экономику огромных средств обернулась ростом дисбалансов в США. Прежде всего, это относится к счету текущих операций, дефицит которого в 2007 г. достиг 7% ВВП. Дешевые деньги из США текли на покупку активов в развивающихся странах или китайских товаров. А иногда – просто для покупки денег в рамках carry-trade. Большой дефицит испытывал и американский бюджет, обремененный военными компаниями в Афганистане и Ираке. Этот двойной дефицит вкупе с крайне низкой нормой сбережений в США делал крупнейшую экономику мира уязвимой перед кризисом.

Инвестбанки

Американские инвестбанки, в активах которых скопилось огромное количество экзотических производных инструментов, стали первыми жертвами кризиса. Непредусмотрительность в оценках рисков многим из них стоила жизни, остальным пришлось менять модель бизнеса, шлифовавшуюся в течение нескольких десятилетий. Еще весной прошлого года Bear Stearns, потерявший на обвале рынка ипотечных облигаций более $1 млрд, перешел в руки JPMorgan. Осенью, когда обанкротился Lehman Brothers, понадобилось всего несколько дней, чтобы инвестиционный банкинг перестал существовать как класс. Сам Lehman был раскуплен по частям английским Barclays и японской Nomura. Еще один столп мирового финансового рынка – Merrill Lynch продался Bank of America. Остальные инвестбанки – Goldman Sachs и Morgan Stanley, чтобы избежать поглощения и получить более надежные источники финансирования в виде частных и корпоративных депозитов, перерегистрировались в коммерческие структуры. Примечательно, что разделение банков на инвестиционные и коммерческие в США в 30-е годы прошлого века произошло именно с целью преодоления последствий Великой депрессии.

Деривативы. Риски

Кредитные деривативы, как разновидность производных финансовых инструментов, вошли в моду на волне кредитного бума и постепенно стали одной из самых популярных форм передачи кредитных рисков другим инвесторам. Наибольшее распространение получили так называемые Credit default swaps (CDS) – контракты, предполагающие выплату премии тому, кто берет на себя риск невозврата по какому-либо кредиту. Первым такой инструмент в 1997 г. предложил JP Morgan, привязав его к нескольким сотням кредитов на сумму около $9,7 млрд Учитывая, что среди заемщиков были Ford, Wal-Mart, IBM и другие крупнейшие американские компании, платежеспособность которых мало у кого вызывала сомнения, новый продукт сразу нашел своего покупателя. Продав свопы, JP Morgan, хотя и обязался платить премию, высвободил из резервного фонда сотни миллионов долларов.

Идея JP Morgan была растиражирована. Банки неплохо зарабатывали, переупаковывая выданные ссуды в производные ценные бумаги и продавая их на рынке. Старые кредиты при этом, с разрешения регуляторов, выводились с баланса, позволяя им выдавать новые займы. Наращивание кредитных портфелей, с одной стороны, стимулировало потребление, но, с другой, – провоцировало неуправляемый рост кредитных деривативов. В результате, объем выпущенных производных на порядок превысил реальный уровень выданных кредитов. Сейчас весь объем мирового рынка деривативов оценивается в $1 500 трлн, тогда как ВВП американской экономики – всего $13,8 трлн. При этом, объем мирового рынка производных инструментов CDS составляет примерно $60 трлн. Деривативы в портфелях американских банков на конец 1-го полугодия 2008 г. составляли порядка $182 трлн, из которых на кредитные контракты приходилось $15,5 трлн.
  

Токсичные активы

Токсичные активы – заведомо необеспеченные обязательства с высокой вероятностью неисполнения. Массовые неплатежи по ипотечным кредитам, с которыми столкнулись, прежде всего, американские банки привели к резкому ухудшению качества их активов. За прошлый год уровень просрочки у них вырос с 2,66% до 4,6%, а по кредитам subprime – с 10,8% до 16,4%. Весь портфель ипотечных кредитов на начало года превышал $6,1 трлн.

Однако не только ипотечные кредиты являются источником токсичности. По последним оценкам МВФ, объем списаний токсичных активов по всему миру с начала кризиса до 2010 г. может составить $4 трлн, примерно две трети из которых придется на банки. Из этой суммы львиная доля – $3,1 трлн – придется на США, и еще $900 млрд составят токсичные активы европейского и азиатского происхождения.

Борьба с кризисом

Рекапитализация
В условиях кризиса банковская система становится наиболее уязвимым звеном экономики. Плохие активы в виде просроченных кредитов и обесценившихся ценных бумаг приводят к стремительному падению капиталов и, соответственно, резкому снижению объемов кредитования реального сектора. В отсутствие традиционных источников доходов, способных повысить капитализацию, возможности банков самостоятельно ликвидировать потери невелики. Приходится обращаться к акционерам или искать стратегического партнера. Полная или частичная смена собственника в докризисный период широко применялась в странах Восточной Европы (Польше, Чехии и Венгрии). В России эта схема стала использоваться с ноября 2008 г.

Однако поиски частных инвесторов в кризисное время могут потребовать слишком много времени и в итоге все равно не оправдать ожиданий. В таких ситуациях роль спасителя на себя берет государство. Механизмы рекапитализации с участием государства различны – от обычной покупки акций и предоставления долгосрочных кредитов до обмена плохих долгов на специально выпущенные облигации и т.д. Санирование путем участия в капитале реструктурируемых банков дает правительству рычаги воздействия на банковский менеджмент. По оценкам JPMorgan, на фоне $920 млрд, уже списанных банками по всему миру, объемы привлеченного ими капитала не превышают $900 млрд. И потребности в капитале будут только расти.

По оценкам МВФ, вливания капитала с учетом будущих списаний и доходов банков в 2009 – 2010 гг. в лучшем случае составят около $275 млрд для банков США, $375 млрд – для европейских банков, $125 млрд – для банков Соединенного Королевства и $100 млрд – для банков в остальных развитых европейских странах. При более суровом варианте развития событий, американским банкам потребуется $500 млрд, европейским – $725 млрд, банкам Соединенного Королевства – $250 млрд и остальным – еще $225 млрд.


Выкуп токсичных активов



Поддержка промышленности

Мировая рецессия

Распространение кризиса
Первыми пострадали от кризиса страны, в которых особо важную роль играет финансовая система и очень велика зависимость от внешнего финансирования – такие как США и Великобритания, а также государства помельче вроде Ирландии, Исландии, стран Прибалтики. Когда в середине 2008 г. финансовый кризис в этих странах перешел в кризис реального сектора, стали страдать страны, связанные с ними торговыми отношениями, прежде всего Япония и Китай, а также европейские государства. Тогда же рухнули цены на сырье, поставив в тяжелое положение экспортеров. К настоящему моменту кризисом охвачен практически весь мир. Общемировой ВВП в 2009 г. станет меньше на 1,3% по версии МВФ и на 2% по прогнозу Всемирного банка. Это станет первым сокращением мировой экономики за более чем 60 лет.

Торговля и протекционизм
Рост мировой торговли резко замедлился еще в 2008 г., а в 2009 г., судя по всему, объем торговли сократится сразу на 11% – еще один показатель, невиданный со времен Второй мировой. Столь резкий обвал – следствие не только мировой рецессии, но и протекционистских мер, которые повсеместно вводятся, несмотря на регулярные заявления политиков об опасности торговых барьеров в период кризиса. По данным Всемирного банка, с тех пор как руководители 20 стран в ноябре 2008 г. в рамках саммита G20 осудили протекционизм и обещали не закрывать свои рынки, 17 из них ввели новые протекционистские барьеры. Эксперты Всемирного банка предупреждают, что в нынешнее время закрытие товарных рынков может привести к еще более пагубным последствиям, чем во времена Великой депрессии. Многие станы пользуются еще одним способом, который дает конкурентное преимущество внутреннему производителю: девальвацией. Даже некоторые развитые страны вроде Норвегии или Австралии обесценили свои валюты примерно на 40%. В результате в мире развернулась гонка девальваций, которая особого эффекта не дает, так как в нее включились слишком многие, а значит, отдельное государство больших преимуществ не получает.

 
Совместное спасение
Правительства по всему миру тратят гигантские деньги на спасение своих экономик. Лидирует, конечно, США, где общий объем прямой и косвенной господдержки составит около $8,5 трлн. Но страны спасаются не только по одиночке. Благодаря кризису произошло давно обсуждавшееся включение крупнейших развивающихся стран в процесс принятия решений сильнейшими экономиками мира. Теперь основным регулярным саммитом считается встреча G20, где главы государств решают, как бороться с кризисом (саммитов было проведено два – в ноябре 2008 г. и апреле 2009 г., следующий состоится, предположительно, в сентябре в Нью-Йорке). Пока странам не удалось выработать единый подход к борьбе. Дискуссия ведется и по поводу объемов госпомощи экономикам, и по поводу роли международных организаций, и по поводу международного регулирования и борьбы с протекционизмом. Одно из немногих конкретных решений – многократное увеличение капитала МВФ, в котором пока, впрочем, участвуют далеко не все представители G20.

Потрясение устоев
Нынешний кризис поставил под сомнение сами основы существующей экономики. Роль, которую центробанки сыграли в надувании пузырей на многих рынках, заставляет сомневаться не только в правильности традиционной для них политики (если экономике плохо – опускать ставку), но и в собственно необходимости существования центробанков как регуляторов и как эмиссионных центров. Все чаще раздаются голоса за наднациональное регулирование, без которого нельзя контролировать глобальные банки и обуздать бесконтрольное разрастание деривативов и рисков с ними связанных. Возникает дискуссия об эмиссии денег и резервных валютах. Китай и Россия выступили с предложением избавиться от доллара как от главной резервной валюты и использовать в этом качестве несколько валют, а также SDR, выпускаемые Всемирным банком. Перед лицом столь сильного кризиса перестает казаться чем-то невероятным национализация банковской системы даже в США, а "ручное управление" экономикой со стороны государства видится почти естественным. На фоне столь глобальных сдвигов новые подходы к выплате бонусов или вымирание хедж-фондов кажутся уже мелочью.

Страноведение

Первая жертва
Первой страной, павшей от финансового кризиса, стала Исландия. До 2007 г. включительно темпы роста ВВП Исландии составляли 5 – 8%, то есть были гораздо выше, чем у ее скандинавских соседей и любых развитых стран. Прогноз исландского ВВП на текущий год – минус 10,6%. Исландия слишком злоупотребляла заемными средствами и строила рост экономики почти исключительно на финансовой системе. Внешний долг страны многократно превосходил ВВП, и когда финансовые рынки рухнули, крупнейшие банки Исландии, а вслед за ними и вся страна оказались в положении банкротов. Выплату внешних долгов затруднило и более чем трехкратное обесценение национальной валюты. В отчаянной попытке спастись Исландия запросилась в зону евро и заняла у России €4 млрд, которые ей отказались предоставить соседи.

Америка

Несмотря на то, что началом рецессии в США официально признали ноябрь 2007 г., американский ВВП начал снижаться только годом позже, уйдя в отрицательную зону в 4 квартале 2008 г. Именно тогда расходы домохозяйств упали даже в номинальном выражении, а банкротство некоторых крупнейших американских корпораций стало казаться почти неизбежным. Уровень безработицы превзошел самые пессимистичные ожидания, превысив 8%. МВФ ожидает снижения американского ВВП на 2,8% в текущем году.

Европа
Большинство стран "старой Европы" пострадало от снижения спроса на свои товары, а Великобритания и "новые европейцы", сильно зависевшие от внешнего финансирования, ощутили кризис раньше – очень чувствительным был удар по их финансовым структурам. Европейцам, особенно тем из них, кто живет в маленьких странах, повезло: общая валюта, которая обеспечена экономиками Германии, Франции, Италии их защитила. Кроме того, некоторые новые европейцы вроде жителей Прибалтики или румын получали помощь напрямую от крупнейших экономик Европы. Несмотря на то, что собственно финансовый кризис ударил по Европе слабее, чем по США, проблемы реального сектора и обвал потребления могут быть даже серьезней. По крайней мере, МВФ ожидает снижения ВВП стран еврозоны на 4,2% в этом году, что хуже, чем в США.

Азия
Япония мало пострадала от финансового кризиса, но спрос на ее товары упал катастрофически. Если учесть, что страна еще толком не оправилась от "потерянного десятилетия" 1990-х, неудивительно, что ее ВВП в 2009 г. сократится больше чем на 6%. Китайский по оптимистичным прогнозам примерно на столько же вырастет. Для Китая это очень мало. Такой темп роста аналитики до кризиса признавали сценарием "жесткой посадки" китайской экономики. Если вдруг ВВП Поднебесной упадет сильнее, социальные последствия будут непредсказуемы. "Азиатским тиграм" вроде Гонконга, Сингапура или Тайваня, полностью ориентированным на экспорт или приток иностранного капитала, приходится как никогда тяжело: даже кризис 1997 г. кажется им цветочками. Одна лишь Индия пока держится за счет внутренних резервов и малой вовлеченности в мировые финансы – там происходит лишь скромное замедление экономического роста.

Соседи
Раньше всех в СНГ проблемы почувствовал Казахстан, который по степени развитости финансовой системы и ипотеки далеко обошел Россию. Падение цен на недвижимость и последующие финансовые проблемы беспокоили его еще в 2007 г. Благодаря этому, однако, у властей была возможность подготовиться. Обесценение национальной валюты прошло быстро и сравнительно безболезненно. К моменту падения цен на нефть южный сосед России был готов лучше ее и потеряет в этом году только 2% ВВП против 6% у России. Следом за Казахстаном плохо себя почувствовали государства Прибалтики, страдавшие от оттока капитала и Украина, по которой тяжело ударило снижение цен на металлы и продовольствие – основные товары экспорта и главную составляющую ВВП. Последнюю ожидает падение ВВП как минимум на 8%. А вот ВВП Узбекистана почти на столько же вырастет. Полная изоляция от внешнего мира дала неожиданные плоды.

Ссылки

ХХХХ