Несколько антиинфляционных советов ЦБ

Управление краткосрочными процентными ставками – основной инструмент политики инфляционного таргетирования, позволяющий центральным банкам мира достигать установленных ориентиров по росту внутренних цен. При этом обычно воздействию со стороны регуляторов подвергаются процентные ставки межбанковского рынка сроком до двух недель.

Этот метод  доказал свою эффективность. В результате определенных мер (обычно это операции на открытом рынке) краткосрочные ставки рынка МБК достигают своего целевого значения. Затем влияние политики регулятора распространяется на рынок публичных долговых инструментов и на рынок банковских кредитов. Изменение процентных ставок в экономике непосредственно воздействует на динамику денежных агрегатов, а, следовательно, – и на инфляционные тенденции. Не стоит, впрочем, забывать о большой роли ожиданий дальнейших действий регулятора, на базе которых и формируются долгосрочные процентные ставки в экономике.

Несмотря  на скептицизм многих аналитиков, подобный процентный механизм работает и в  России. Анализ данных показывает, что  краткосрочные ставки денежного  рынка постепенно ведут к изменению  среднесрочных ставок. Вслед за этим влияние распространяется на доходности облигационного рынка (эту зависимость можно хорошо увидеть на динамике ставок за 2009 год).

Как этот импульс  распространяется на широкую экономику, можно продемонстрировать следующим примером. Начиная с середины 2009 года, надежные заемщики смогли вернуться на рынок облигаций. Получив доступ к финансовым ресурсам, они смогли отказаться и даже досрочно погасить банковские кредиты, полученные ранее по более высоким процентным ставкам. Так сделал, например, Магнитогорский металлургический комбинат, осенью 2009 года разместивший рублевые облигации: значительный объем привлеченных компанией средств был направлен именно на погашение старых кредитов. Теперь банкам ничего не остается, как снижать ставки (и работать над снижением стоимости своего фондирования, уменьшая норму сбережения  в экономике) или переходить к кредитованию более рискованных предприятий, в том числе с использованием залогов.

Банку России по мере перехода к политике инфляционного  таргетирования необходимо повышать роль процентной политики. Однако, несмотря на некоторые сделанные в этом направлении шаги, пока его политика не обеспечивает полного контроля над динамикой процентных ставок. Главное отличие политики нашего регулятора от политики ведущих мировых центральных банков заключается в том, что у Банка России, в зависимости от текущей ситуации в финансовой сфере, в качестве базовой выступают разные процентные ставки: ставки ЦБ по беззалоговым кредитам, РЕПО, по депозитам. В то же время ставка рефинансирования, которую ЦБ указывает как основную по вопросам процентной политики, на самом деле не оказывает на денежный рынок и на экономику в целом практически никакого влияния.

Рассмотрю динамику ставок денежного рынка  с начала финансового кризиса  в России и попытаюсь выделить ключевую для отдельных периодов базовую процентную ставку из арсенала Банка России. Итак, можно выделить несколько характерных периодов:

1. Конец 2008 – начало 2009. Определяющая ставка для денежного рынка – ставка по беззалоговым кредитам ЦБ. Вслед за крахом рынка МБК только экстренное предоставление Банком России беззалоговых кредитов смогло обеспечить устойчивость финансового сектора. Именно высокая доля таких кредитов в структуре пассивов и широкая распространенность по всей банковской системе не позволяла ставкам  межбанковского рынка опускаться существенно ниже ставки по беззалоговым кредитам. Ставки денежного рынка в этот период колебались в диапазоне 12,5–20% годовых.

2. Середина 2009. Определяющая ставка для денежного рынка – ставка репо Центробанка. По мере того как банки гасили беззалоговые кредиты за счет средств, поступающих от монетизации дефицита федерального бюджета, роль этого инструмента начала снижаться. Однако роль Банка России в фондировании банковской системы оставалось высокой, что не позволяло банкам наращивать избыточные резервы. Ставки денежного рынка в этот период снизились с максимумов этого года до уровня 6–9% годовых.

3. Конец 2009 – настоящее время. Основная ставка для денежного рынка – ставка по депозитным операциям ЦБ. Резкий сезонный рост дефицита федерального бюджета в IV квартале 2009 привел к резкому притоку ликвидности в финансовую систему. Учитывая, что к этому периоду задолженность банковской системы перед регуляторами снизилась до минимальных значений (особенно в части беззалоговых кредитов), поступление новой ликвидности привело к росту избыточных резервов. Это нашло отражение и в росте денежных агрегатов. За четвертый квартал прошлого года очищенный от сезонности рост денежной базы составил 19,6%, а денежной массы – 11,4%. Ставки денежного рынка упали до 3,5–4,5% годовых.

Таким образом, в настоящее время в России сложилась система, в рамках которой  динамика процентных ставок определяется не столько решением регуляторов, сколько экзогенными по отношению к ним факторами. Для введения и успешного проведения политики инфляционного таргетирования регулятору необходимо:

– Перейти к официальной публикации целевого уровня краткосрочных процентных ставок денежного рынка (я считаю эффективным управление недельной ставкой)

– Начать реальное управление ставками денежного рынка в целях минимизации амплитуды колебаний фактических ставок вокруг их целевого значения.

Для достижения второй цели я считаю желательным реализацию в ближайшее время следующих мер:

– Уравнять ставки по депозитным операциям Банка России и операциям прямого репо (или значительно уменьшить спрэд между ними) для уменьшения волатильности процентных ставок денежного рынка. Сейчас ставка по операциям прямого репо составляет 6% годовых, а по депозитным – 3,5% годовых. В результате в тот момент, когда на рынке не хватает ликвидности, ставки приближаются к ставке репо, а в случае избытка – к депозитной ставке;

– Перевести депозитные операции из режима tom/next (банк перечисляет в ЦБ средства в следующий рабочий день после совершения операции, а получает назад на второй рабочий день) в режим overnight (деньги перечисляются в день совершения операции, а возврат – на следующий рабочий день). Сейчас депозитные операции осуществляются Банком России только в режиме tom/next. Это в отдельные дни приводит к тому, что ставки overnight рынка МБК оказываются ниже депозитных ставок Банка России из-за появления в банковской системе в конкретный день «незапланированной» ликвидности;

– Указать ставку, по которой банковской системе будет предоставляться неограниченный объем ликвидности, и определить механизм работы данного инструмента (тем самым обозначив потолок для ставок денежного рынка). Сейчас данную роль выполняет прямое репо по фиксированной ставке, однако объем таких операций ограничен объемом залогов, имеющихся у банковской системы, их может не хватить при повторении ситуации осени 2008 года.

Реализовав данные мероприятия, Банк России получит  полный контроль над уровнем процентных ставок денежного рынка и тем самым сможет оказывать непосредственное воздействие на процентные ставки облигационного рынка и банковского кредитования. В результате станет возможным проведение политики таргетирования инфляции, которая может помимо снижения фактического уровня инфляции обеспечить существенное снижение волатильности процентных ставок, инфляции и темпов экономического роста при заметном повышении его потенциала.