О валютной политике

В последние годы, в то время как российская бюджетная политика была, прежде всего, ориентирована на макроэкономическую стабилизацию, денежно-кредитная политика по факту была направлена на поддержку конкурентоспособности российских предприятий за счет сглаживания колебаний валютного курса и, по возможности, торможения удорожания курса в периоды роста цен на нефть и притока капитала.

После окончания острой фазы кризиса в IV квартале 2008 – I квартале 2009 года проблема девальвации курса рубля стала сходить на нет, и вновь возник вопрос о валютной политике в условиях довольно высоких цен на нефть и притока капитала, в том числе высокой активности, на мировых рынках carry-trade.

Достоинства и недостатки валютной политики в предкризисный период

В предкризисный период Банк России пытался удерживать валютный курс от удорожания, вызванного ростом цен на нефть и притоком капитала, тем самым стимулируя экономический рост за счет конкуренции по издержкам. Проводимую политику нельзя было в полной мере назвать политикой фиксированного валютного курса, поскольку в связи с удорожанием цен на нефть валютный курс (и номинальный, и реальный) на протяжении ряда лет дорожал. Тем не менее политика Банка России в первую очередь была направлена на то, чтобы замедлить удорожание номинального курса (а за счет этого и реального валютного курса) путем скупки валюты и формирования резервов. Одновременно достигалась достаточно высокая степень стабильности валютного курса на краткосрочном горизонте (в течение месяца), при его постоянном постепенном удорожании.

Попытки использовать курсовую политику для стимулирования экономического роста были мотивированы желанием повторить опыт 1999 года, когда в условиях послекризисной девальвации стране быстро удалось выйти на высокие темпы экономического роста. Надо понимать, что искусственными способами (за счет политики, а не за счет ситуации на рынке) ситуацию 1999 года сгенерировать невозможно. В тот период, во-первых, рубль был дешев из-за низких цен на нефть и бегства капитала из России. То есть дешевый курс рубля в то время был равновесным, а не искусственно сгенерированным. Во-вторых, размер девальвации был значительным, что создало существенные преимущества производителям российских товаров. Искусственно генерировать такое значительное отклонение от равновесного курса сложно. В-третьих, эффект девальвации 1999 года на российские компании далеко выходил за рамки эффекта от изменения относительных цен. Благодаря девальвации и последовавшим за ней всплеском инфляции были обесценены долговые обязательства предприятий перед банками, перед другими нефинансовыми компаниями (неплатежи) и перед работниками (неплатежи по заработной плате и доля заработной платы в выручке). Такое резкое снижение долговой нагрузки и издержек на труд было существенным фактором, подстегнувшим переход российской экономики к росту в конце 1990-х годов. Без дополнительных исследований вклад разных факторов в экономический рост сложно оценить, тем не менее представляется вероятным, что вклад обесценения долгов в экономический рост был существенно выше, чем собственно вклад изменения относительных цен. Поскольку занижение курса методами денежно-кредитной политики в обычной ситуации не дает этого эффекта, то и эффективность такой политики середине 2000-х годов была существенно более низкой, чем влияние на рост девальвации 1999 года.

В результате политики стабилизации валютного курса денежная масса в предкризисный период увеличивалась быстрыми темпами, и удорожание реального валютного курса все равно происходило не только и не столько за счет удорожания номинального курса, сколько за счет инфляции. Этим Россия отличалась от переходных и развивающихся экономик, в которых в 80-е и 90-е гг. также наблюдалась высокая инфляция, но которые в 2000-х годах перешли к режиму валютного таргетирования при плавающем валютном курсе, таких, как Бразилия, ЮАР или Польша. В условиях квазификсированного, обладающего низкой волатильностью валютного курса страна стала привлекательна для притоков краткосрочного капитала, рубль стал carry-trade валютой. Это, во-первых, увеличило давление на рубль: приток и отток капитала был коррелирован с ценами на нефть, и колебания курса в ответ на изменения цен на нефть усилились. Во-вторых, это сделало экономику сверхчувствительной не только к колебаниям цен на нефть, но и к изменению ситуации на внешних финансовых рынках. В результате на среднесрочном горизонте (то есть при использовании месячных данных) волатильность российского валютного курса выросла и практически сравнялась с волатильностью валютных курсов в странах с режимом валютного таргетирования и свободным валютным курсом (Польша, Бразилия, ЮАР – см. Таблицу 1).

При этом из-за сохранения высокой инфляции и фрагментарности банковской системы не удалось полностью восстановить доверие населения к банкам и национальной валюте. Сохранилась так называемая «долларизация» сбережений, то есть ситуация, когда население хранит сбережения не только в национальной, но и в иностранной валюте, и меняет композицию своего портфеля активов в зависимости от колебания курсов валют. На протяжении 2004 – I полугодия 2008 гг. валютная составляющая сбережений населения постоянно снижалась, и возникла иллюзия, что снижается и в целом уровень долларизации сбережений. Но уже в начале августа 2008 года стало понятно, что это не так. Как только тренд курса рубля сменился с постоянного удорожания на постоянное удешевление, население быстро стало перекладывать свои сбережения из рублей в валюту. Политика постепенной девальвации позволила стабилизировать настроения населения, однако эта политика, а также предпринятая в последствие политика стабилизации девальвационных настроений за счет жесткой денежной политики, стоила России нескольких процентных пунктов ВВП (то есть на наш взгляд, падение ВВП было бы меньше, если бы не политика постепенной девальвации).

Подводя итоги, в последние годы выявилось несколько крупнейших недостатков политики стабилизации валютного курса, которой придерживался Банк России.

1. Сохранение высокой инфляции и высоких инфляционных ожиданий. Как следствие: сохранение долларизации сбережений населения, низкий уровень доверия к национальной валюте.

2. Потеря контроля за денежной массой. Высокая волатильность денежной массы и как следствие – высокая волатильность выпуска.

3. Высокая привлекательность рубля как carry-trade валюты из-за низкой волатильности (внутри месяца). Волатильность внутри года при этом в последние годы фактически сравнялась с волатильностью валюты в таких странах, как Польша, Бразилия и ЮАР, где валютный курс плавающий.

4. В результате сохранения этих проблем ВВП в России остается сверхчувствительным к колебанием конъюнктуры внешних финансовых и товарных рынков. При этом у правительства и Банка России нет адекватных инструментов стабилизации ВВП и «защиты» экономики от внешних шоков. Мягкая денежная политика (девальвация + снижение процентных ставок) не может быть использована из-за опасений паники населения на валютном рынке, а мягкая фискальная политика (рост расходов бюджета) не может быть использована из-за опасений роста инфляционных ожиданий и снижения доверия инвесторов к России в случае появления бюджетного дефицита.

Ключевым фактором, налагающим ограничения на действия правительства и Банка России в текущей системе, являются высокие инфляционные ожидание, и как следствие – сохраняющееся недоверие населения к валюте и долларизация сбережений. Единственным способом ограничить влияние этого фактора является устойчивое снижение инфляции до уровня ниже 5% в год и поддержание ее на этом уровне в течение длительного времени. Только таким образом у населения могут сформироваться устойчивые ожидания низкой инфляции, высокий уровень доверия к рублю и к политике Центрального банка. Долларизация в этом случае постепенно сойдет на нет, потому что транзакционные издержки по поддержанию высокого уровня долларизации окажутся выше выгод. Произойдет деинституционализация долларизации (закрытие обменных пунктов, снижение количества валютных депозитов в банках и т.д.).

Достоинства и недостатки инфляционного таргетирования. Модифицированное инфляционное таргетирование как оптимальный режим денежно-кредитной политики для сырьевых экономик

Для того, чтобы ситуация на денежном и валютном рынке не выходила из-под контроля, центральные банки часто используют режимы денежно-кредитной политики, предполагающие наличие «номинального якоря», то есть переменной, по которой задаются количественные целевые показатели. В 50-х – 70-х гг. прошлого века наиболее популярным было монетарное таргетирование, когда задавались ограничения на темпы роста денежной массы. В развивающихся и переходных экономиках до сих пор популярно таргетирование валютного курса, однако без дополнительного монетарного якоря такой режим часто заканчивается валютными кризисами. В последнее время все более и более широкое распространение получает режим инфляционного таргетирования. В этом случае парламент и правительство договариваются о целевом показателе инфляции, который центральный банк должен достичь своей политикой. Обычно целевой показатель задается в виде интервала, скажем, от 0 до 2%. Центральный банк имеет довольно широкую степень свободы в своей политике по достижению цели. Основным инструментом является процентная ставка. Валютный курс находится в свободном плавании. Центральный банк регулярно проводит совещание комитета по денежной политике, на котором устанавливается процентная ставка на следующий период. Центральный банк регулярно отчитывается о своей политике перед парламентом и правительством, а также активно разъясняет свою политику населению и бизнесу.

В долгосрочном плане такой режим имеет большое количество достоинств. Прежде всего, он позволяет удерживать инфляцию на сравнительно низком уровне и создавать атмосферу доверия к национальной валюте. В условиях волатильности валютного курса размеры carry-trade могут быть несколько меньше, чем при плавно растущем или падающем курсе. Как следствие, в кризисной ситуации правительство и центральный банк имеют больше возможностей по проведению контрциклической политики, чем в странах с меньшем доверием к национальной валюте.

Однако режим инфляционного таргетирования имеет ряд недостатков, особенно существенных для стран с сырьевой экономикой. При переходе к инфляционному таргетированию от режима курсового таргетирования резко возрастает волатильность валютных курсов. Со временем компании приспосабливаются к этому, начиная активнее использовать инструменты хеджирования валютных рисков, однако первое время возросшая волатильность может быть проблемой для экономических агентов страны. Интересно отметить, что со временем, когда экономические агенты приспосабливаются к высокой волатильности, волатильность также снижается. Тем не менее высокая волатильность курса может быть реальной экономической проблемой, особенно для сырьевых экономик.

В работе Айзенмана и др. (2008) показано, что оптимальным режимом для сырьевых экономик является модифицированное инфляционное таргетироване. В этом случае в дополнение к стандартному инфляционному таргетированию центральный банк имеет возможность менять политику в целях стабилизации слишком сильных колебаний валютных курсов. Интересно отметить, что эмпирическая часть данной работы показывает, что сырьевые экономики, декларировавшие переход к инфляционному таргетированию, на практике используют модифицированное инфляционное таргетирование.

Выводы для российской денежно-кредитной политики

Из всего вышеизложенного следует, что оптимальной политикой для России в настоящей ситуации может быть переход к модифицированному инфляционному таргетированию при проведении дополнительных институциональных реформ. К необходимым реформам относится консолидация и укрепление банковской системы, внесение изменений в налоговое законодательство и нормы бухгалтерского учета, регулирующие срочные финансовые инструменты (то есть инструменты хеджирования), а также изменение собственно деятельности Банка России: переход к более публичной деятельности, регулярное проведение комитетов по денежно-кредитной политики с публичным объявлением результатов и т.д.